La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine mine les perspectives des actions

  • Septembre 2019

  • William Davies Global Head of Equities

Ces dix dernières années, j’étais plutôt confiant dans les perspectives des actions. Mais depuis la fin mai, mon avis est neutre en raison de l’escalade de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Le ton est monté entre les deux superpuissances, accentuant ainsi les risques qui pèsent sur les actions. La Chine semble avoir opté pour une ligne plus ferme dans les négociations, ce qui amenuise la probabilité d’un accord.

Compte tenu de mon optimisme de longue date, ce changement a été mûrement réfléchi. J’ai pensé que si les négociations commerciales restaient dans l’impasse, les droits de douane augmenteraient et la croissance économique ralentirait. Mais les actions ont rebondi dans les mois qui ont suivi. Il semble donc que je me sois trompé, du moins à court terme.

Néanmoins, la nouvelle salve de droits de douane annoncée par le président Trump au début du mois d’août me rend d’autant plus prudent. Frustré par des négociations de moins en moins fructueuses avec la Chine, il a nettement surenchéri dans une guerre commerciale qui dure depuis plus d’un an maintenant. A un moment donné, l’incertitude finira probablement par peser sur la consommation des ménages, avec à la clé un ralentissement de la croissance mondiale, à défaut d’une véritable récession.

En 2018 et début 2019, je pensais que les EtatsUnis et la Chine allaient conclure un accord qui, logiquement, serait dans l’intérêt des deux pays. Le président Trump a besoin d’une économie en bonne santé dans l’optique de sa réélection en 2020. Son homologue Xi Jinping a besoin de la forte croissance économique qui assure traditionnellement la stabilité en Chine, en sortant les gens de la pauvreté et en permettant aux jeunes de trouver un emploi.

Toutefois, au vu des développements récents, il apparaît clairement que les négociations sont dans l’impasse, ce qui risque d’engendrer une nette dégradation des perspectives économiques. Pour les entreprises, cela se traduirait par une diminution des flux de trésorerie futurs et des prévisions bénéficiaires de nature à peser sur les valorisations des actions.

Rester sur les rails

L’économie mondiale est un peu comme un train qui roule sur une voie ferrée étroite. Les banquiers centraux sont les conducteurs qui tentent de trouver le juste milieu entre une croissance nettement plus forte alimentée par les faibles taux d’intérêt et l’assouplissement quantitatif (QE) et une dégradation de la conjoncture économique s’accompagnant d’une faible inflation, voire d’une déflation. Depuis dix ans, nous arpentons cette voie ferrée, préoccupés tantôt par le « feu » de la croissance excessive, tantôt par la « glace » de la croissance atone. Aujourd’hui, les banquiers centraux redoutent surtout la glace.

Cela explique cette volte-face spectaculaire des marchés financiers en 2019 : un virage à 180 degrés dans les anticipations de taux d’intérêt aux Etats-Unis. A la fin 2018, la fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux était comprise entre 2,25% et 2,50% et les investisseurs anticipaient une poursuite de son relèvement. Mais à la fin du mois de juillet, la Fed a annoncé une baisse de ses taux de 25 points de base. Les investisseurs tablent désormais sur un taux légèrement supérieur à 1,00% au moment de la présidentielle américaine, en novembre 2020.

Dans le même temps, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est tombé de 3% il y a un an à environ 2%. Le loyer de l’argent a baissé dans des proportions significatives tout au long de la courbe des taux. Par ailleurs, il baisse partout dans le monde alors que la Banque centrale européenne envisage même de reprendre l’assouplissement quantitatif.

Les marchés actions ont réagi avec euphorie au retournement des anticipations de taux, même s’ils étaient quelque peu déçus lorsque la Réserve fédérale a indiqué que la baisse de ses taux directeurs au mois de juillet constituait un « ajustement de milieu de cycle » de sa politique monétaire plutôt que l’amorce d’un cycle d’assouplissement monétaire plus marqué. Les investisseurs étaient incroyablement nerveux à la fin 2018 : à Noël, les marchés accusaient un repli d’environ 20% par rapport à leurs sommets de septembre 2018. Ils ont toutefois amorcé un rebond par la suite et, au moment où je rédige cet article, ils flirtent avec leurs précédents sommets.

La grande question est maintenant de savoir si la baisse du loyer de l’argent parviendra à soutenir la croissance économique. Si tel est le cas, les flux de trésorerie futurs resteront stables et pourraient même augmenter. Une diminution du loyer de l’argent se traduit également par une baisse du taux d’actualisation, qui accroît la valeur courante de ces flux de trésorerie futurs.

Néanmoins, je redoute toujours que l’accentuation des tensions commerciales ne pèse sur la croissance et les flux de trésorerie. La question n’est pas encore tranchée à ce jour. La consommation résiste bien, notamment aux EtatsUnis où l’emploi reste au beau fixe. En revanche, les dépenses d’investissement et les indices des directeurs d’achat (PMI) pour le secteur manufacturier sont en baisse depuis quelques mois. Nous sommes en présence d’une économie à deux vitesses : la consommation résiste mais l’activité manufacturière se dégrade.

A mon avis, la faiblesse des indices PMI est le fruit de l’incertitude quant aux droits de douane ou aux termes de l’échange futurs. Tant que les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine n’aboutiront pas, il sera difficile pour les entreprises qui exportent vers les Etats-Unis de décider si elles doivent installer leurs usines en Chine, en Thaïlande, voire aux Etats-Unis. L’absence de toute certitude à cet égard se traduit naturellement par un gel des investissements en production, qui pourrait bien expliquer le faible niveau des indices PMI.

Si les indices PMI et les investissements restent durablement en berne, cela entraînera inévitablement des destructions d’emplois et, par ricochet, une baisse de la consommation. Mais nous n’en sommes pas encore là. Les prévisions de croissance diminueront-elles au point d’invalider la faiblesse des taux d’intérêt ? Si tel est le cas, les niveaux actuels de valorisation des actions semblent vulnérables. Mais si les baisses de taux directeurs parviennent à soutenir la croissance, les actions pourraient encore augmenter.

La mondialisation marquera-t-elle pas ?

Les négociations commerciales conditionneront en grande partie l’évolution de la situation. Il est difficile de prédire quelles seront les stratégies respectives du président Trump et de son homologue chinois Xi Jinping. L’un comme l’autre sont des dirigeants à poigne. Mais lorsque deux personnalités fortes négocient directement l’une avec l’autre, et non dans un cadre multilatéral, elles semblent moins disposées à faire les concessions permettant de parvenir à un accord. Cette posture est un obstacle à la résolution du différend commercial et à la poursuite de la mondialisation.

Pour replacer le différend commercial sinoaméricain dans son contexte, tout au long de mes 34 années de carrière dans l’investissement, j’ai pu constater l’impact positif de la mondialisation sur le commerce et les marchés actions. Elle a rendu la production plus efficace, jugulé l’inflation car les usines ont été construites dans les pays les plus compétitifs et encouragé les échanges internationaux. Les guerres commerciales pourraient aboutir à une démondialisation. Le Royaume-Uni illustre bien les dangers de cette démondialisation.

L’une des principales difficultés d’une sortie de l’Union européenne en l’absence d’accord réside dans le possible bouleversement des chaînes d’approvisionnement. L’industrie britannique sera probablement la grande perdante. D’ailleurs, le constructeur automobile PSA a indiqué fin juillet qu’il fermerait son usine au Royaume-Uni si, en raison du Brexit, cette dernière devenait non rentable.

Pour en revenir à la métaphore des banquiers centraux qui s’efforcent de rester sur une voie ferrée étroite, ceux-ci ont de plus en plus de mal à rester sur la voie centrale. Si jamais Donald Trump et Xi Jinping ne parviennent pas à trouver un compromis sur les droits de douane, cela risque de freiner la croissance mondiale, voire de faire obstacle à la mondialisation. Et quand le risque augmente, la prime de risque des actions augmente elle aussi. Voilà pourquoi, malgré la perspective d’une baisse des taux d’intérêt, je reste prudent quant à l’évolution des cours des actions.

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