Les douze prochains mois seront placés sous le signe du grand retour des obligations, selon Gene Tannuzzo, en mettant l’accent sur la qualité et la sélection du crédit essentielles à l’atteinte des résultats souhaités.
En 2022, les marchés obligataires mondiaux ont été ébranlés par le changement
de cap agressif opéré par les grandes banques centrales afin de lutter contre l’inflation
persistante. Aux Etats-Unis et ailleurs, les rendements ont été effroyablement et
historiquement bas. Tout au long de l’année, la volatilité, émanant essentiellement
de la hausse des taux d’intérêt, a vu les obligations les plus sensibles aux variations
de taux, à savoir les emprunts d’Etat, dégager des rendements fortement négatifs.
Mais les obligations de moindre qualité, dont la notation est inférieure à « investment
grade », ont aussi battu de tristes records. C’est la raison pour laquelle les
investisseurs obligataires pourraient avoir perdu autant d’argent dans les bons du
Trésor que dans les obligations à haut rendement (figure 1).
Figure 1 : 2022, une année difficile pour les marchés obligataires (rendement total glissant sur 12 mois, en %)
Source : Bloomberg LP, 15 octobre 2022. Les obligations d’Etat sont représentées par l’indice Bloomberg US Treasury, qui mesure la performance de la dette nominale à taux fixe libellée en dollars US émise par le Trésor américain.
Les obligations à haut rendement sont représentées par l’indice Bloomberg US Corporate High Yield, qui mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à taux fixe et à haut rendement libellées en dollars US.
Tout le monde ou presque s’accorde sur ce qui mettra un
terme au carnage : la clarté sur la fin du relèvement des taux
directeurs. Jay Powell, le président de la Réserve fédérale
américaine, a clairement indiqué que la Fed avait besoin de
« preuves convaincantes d’un repli de l’inflation » avant de
modifier sa politique.1.
Mais les banques centrales sont dans une situation difficile. Elles savent que la politique monétaire déploie ses effets sur l’économie réelle avec un temps de retard. A titre d’exemple, supposons que les variations des taux d’intérêt mettent six mois à se répercuter sur la croissance, alors les premiers relèvements de taux de la Fed de début 2022 commencent tout juste à se faire sentir aux Etats-Unis, sachant que le plus dur reste à venir.
Ce phénomène du « plus dur reste à venir » est souvent désigné sous le nom de « durcissement des conditions financières ». Pour faire simple, les banques centrales s’efforcent de ralentir la croissance économique et d’alléger les tensions inflationnistes en réduisant la demande par l’intermédiaire de la hausse des taux d’intérêt qui augmente le coût de financement pour les ménages et les entreprises. Y sont-elles parvenues ? La « bonne » nouvelle, c’est que des signes montrent que la politique commence à faire effet aux Etats-Unis. Le risque, c’est que les banques centrales aillent trop loin dans le resserrement monétaire. Historiquement, des conditions financières plus strictes que celles que nous connaissons aujourd’hui ont été associées à des récessions.
Un moteur obligataire différent
Les relèvements de taux et le durcissement des conditions
financières ont tiré les rendements obligataires vers le bas
en 2022. En 2023, les économies devraient brutalement
marquer le pas. Mais je ne pense pas que l’histoire se répétera
comme en 2008 ou 2020, lorsque des secteurs économiques
bien spécifiques avaient été affectés par un ralentissement
exceptionnellement marqué. Compte tenu du degré de
durcissement des conditions, je pense que cette fois-ci, tous
les pans de l’économie seront touchés. En conséquence, les
entreprises et les ménages qui sont trop endettés devraient
souffrir, tout comme les emprunts souverains qui ne sont pas bien
placés pour affronter une volatilité élevée des devises.
Face à la disparition des amortisseurs politiques (assouplissement
quantitatif, taux maintenus artificiellement bas) qui leur avaient
permis de protéger leurs portefeuilles, les investisseurs vont devoir
trouver de nouveaux moyens d’absorber le choc de la volatilité de
marché et économique. La solution passe essentiellement par le
crédit de qualité supérieure : des entreprises aux fondamentaux
solides, aux flux de trésorerie sains et à l’endettement faible. Les
investisseurs devront aussi éventuellement éviter certains risques,
dont les titres surexposés à l’extrémité inférieure du crédit à la
consommation, pour privilégier les classes d’actifs telles que
les obligations municipales et les titres adossés à des créances
hypothécaires d’agences.
La revalorisation généralisée des obligations et les rendements
initiaux actuellement plus élevés peuvent protéger les
investisseurs d’autres pertes. La courbe de taux est très plate et
très élevée, ce qui signifie que même si les investisseurs préfèrent
éviter les obligations à duration longue, il existe des opportunités
intéressantes au niveau des obligations d’entreprises à court
terme qui rapportent entre 5,5 et 6%2.
Pour ceux qui souhaitent investir dans les obligations à long
terme, attention à l’évolution de l’attention accordée à la duration
aux Etats-Unis qui, selon moi, se déplacera du resserrement
monétaire agressif de la Fed vers l’impact d’une pause dans les
relèvements de taux de la Fed. Nous avons déjà observé des
rendements obligataires négatifs suivis par des rendements
élevés, voire à deux chiffres, une fois que la politique monétaire
change de cap, mais la réaction du marché à la fin du cycle de
resserrement est généralement très rapide et les investisseurs
qui essaient de prévoir le creux du marché peuvent passer à
côté des opportunités.
Les valorisations sont très attrayantes, mais attention au risque
Les obligations « investment grade », qui se sont repliées de 20%
cette année,3
pourraient dégager de meilleurs résultats en 2023
dans la mesure où elles représentent des entreprises qui n’ont
pas nécessairement besoin de se refinancer dans ce qui sera
un environnement moins favorable. Par ailleurs, la déconnexion
fondamentale entre l’Europe et les Etats-Unis est telle que pour
la première fois depuis des années, les opportunités en Europe
semblent plus intéressantes qu’aux Etats-Unis, notamment sur
le segment « investment grade » qui a déjà intégré dans les
cours le risque géopolitique du conflit russo-ukrainien et offre
une prime de risque correspondante. Le haut rendement nous
semble valorisé à son maximum, mais pourrait encore progresser
si l’économie parvient à éviter une récession dans les mois qui
viennent.
Optimisme pour 2023
Je ne pense pas que 2023 sera une redite de 2022. Il n’y a pas
lieu de rester sur la touche. Des opportunités de performance
totale très intéressantes se présentent au niveau des actifs de
grande qualité. Des risques existent, mais les investisseurs sont
bien rémunérés et un accent sur la qualité et la sélection de
crédit sera déterminant pour ouvrir la voie à des investissements
obligataires fructueux.
