L’optimisme est de mise pour les obligations en 2023
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L’optimisme est de mise pour les obligations en 2023

Les douze prochains mois seront placés sous le signe du grand retour des obligations, selon Gene Tannuzzo, en mettant l’accent sur la qualité et la sélection du crédit essentielles à l’atteinte des résultats souhaités.

En 2022, les marchés obligataires mondiaux ont été ébranlés par le changement de cap agressif opéré par les grandes banques centrales afin de lutter contre l’inflation persistante. Aux Etats-Unis et ailleurs, les rendements ont été effroyablement et historiquement bas. Tout au long de l’année, la volatilité, émanant essentiellement de la hausse des taux d’intérêt, a vu les obligations les plus sensibles aux variations de taux, à savoir les emprunts d’Etat, dégager des rendements fortement négatifs. Mais les obligations de moindre qualité, dont la notation est inférieure à « investment grade », ont aussi battu de tristes records. C’est la raison pour laquelle les investisseurs obligataires pourraient avoir perdu autant d’argent dans les bons du Trésor que dans les obligations à haut rendement (figure 1).
Figure 1 : 2022, une année difficile pour les marchés obligataires (rendement total glissant sur 12 mois, en %)
ar across fixed income (rolling 12-month total return, %)
Source : Bloomberg LP, 15 octobre 2022. Les obligations d’Etat sont représentées par l’indice Bloomberg US Treasury, qui mesure la performance de la dette nominale à taux fixe libellée en dollars US émise par le Trésor américain. Les obligations à haut rendement sont représentées par l’indice Bloomberg US Corporate High Yield, qui mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à taux fixe et à haut rendement libellées en dollars US.
Tout le monde ou presque s’accorde sur ce qui mettra un terme au carnage : la clarté sur la fin du relèvement des taux directeurs. Jay Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, a clairement indiqué que la Fed avait besoin de « preuves convaincantes d’un repli de l’inflation » avant de modifier sa politique.1.

Mais les banques centrales sont dans une situation difficile. Elles savent que la politique monétaire déploie ses effets sur l’économie réelle avec un temps de retard. A titre d’exemple, supposons que les variations des taux d’intérêt mettent six mois à se répercuter sur la croissance, alors les premiers relèvements de taux de la Fed de début 2022 commencent tout juste à se faire sentir aux Etats-Unis, sachant que le plus dur reste à venir.
Ce phénomène du « plus dur reste à venir » est souvent désigné sous le nom de « durcissement des conditions financières ». Pour faire simple, les banques centrales s’efforcent de ralentir la croissance économique et d’alléger les tensions inflationnistes en réduisant la demande par l’intermédiaire de la hausse des taux d’intérêt qui augmente le coût de financement pour les ménages et les entreprises. Y sont-elles parvenues ? La « bonne » nouvelle, c’est que des signes montrent que la politique commence à faire effet aux Etats-Unis. Le risque, c’est que les banques centrales aillent trop loin dans le resserrement monétaire. Historiquement, des conditions financières plus strictes que celles que nous connaissons aujourd’hui ont été associées à des récessions.

Un moteur obligataire différent

Les relèvements de taux et le durcissement des conditions financières ont tiré les rendements obligataires vers le bas en 2022. En 2023, les économies devraient brutalement marquer le pas. Mais je ne pense pas que l’histoire se répétera comme en 2008 ou 2020, lorsque des secteurs économiques bien spécifiques avaient été affectés par un ralentissement exceptionnellement marqué. Compte tenu du degré de durcissement des conditions, je pense que cette fois-ci, tous les pans de l’économie seront touchés. En conséquence, les entreprises et les ménages qui sont trop endettés devraient souffrir, tout comme les emprunts souverains qui ne sont pas bien placés pour affronter une volatilité élevée des devises.
Face à la disparition des amortisseurs politiques (assouplissement quantitatif, taux maintenus artificiellement bas) qui leur avaient permis de protéger leurs portefeuilles, les investisseurs vont devoir trouver de nouveaux moyens d’absorber le choc de la volatilité de marché et économique. La solution passe essentiellement par le crédit de qualité supérieure : des entreprises aux fondamentaux solides, aux flux de trésorerie sains et à l’endettement faible. Les investisseurs devront aussi éventuellement éviter certains risques, dont les titres surexposés à l’extrémité inférieure du crédit à la consommation, pour privilégier les classes d’actifs telles que les obligations municipales et les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences.
La revalorisation généralisée des obligations et les rendements initiaux actuellement plus élevés peuvent protéger les investisseurs d’autres pertes. La courbe de taux est très plate et très élevée, ce qui signifie que même si les investisseurs préfèrent éviter les obligations à duration longue, il existe des opportunités intéressantes au niveau des obligations d’entreprises à court terme qui rapportent entre 5,5 et 6%2.

Pour ceux qui souhaitent investir dans les obligations à long terme, attention à l’évolution de l’attention accordée à la duration aux Etats-Unis qui, selon moi, se déplacera du resserrement monétaire agressif de la Fed vers l’impact d’une pause dans les relèvements de taux de la Fed. Nous avons déjà observé des rendements obligataires négatifs suivis par des rendements élevés, voire à deux chiffres, une fois que la politique monétaire change de cap, mais la réaction du marché à la fin du cycle de resserrement est généralement très rapide et les investisseurs qui essaient de prévoir le creux du marché peuvent passer à côté des opportunités.

Les valorisations sont très attrayantes, mais attention au risque

Les obligations « investment grade », qui se sont repliées de 20% cette année,3 pourraient dégager de meilleurs résultats en 2023 dans la mesure où elles représentent des entreprises qui n’ont pas nécessairement besoin de se refinancer dans ce qui sera un environnement moins favorable. Par ailleurs, la déconnexion fondamentale entre l’Europe et les Etats-Unis est telle que pour la première fois depuis des années, les opportunités en Europe semblent plus intéressantes qu’aux Etats-Unis, notamment sur le segment « investment grade » qui a déjà intégré dans les cours le risque géopolitique du conflit russo-ukrainien et offre une prime de risque correspondante. Le haut rendement nous semble valorisé à son maximum, mais pourrait encore progresser si l’économie parvient à éviter une récession dans les mois qui viennent.

Optimisme pour 2023

Je ne pense pas que 2023 sera une redite de 2022. Il n’y a pas lieu de rester sur la touche. Des opportunités de performance totale très intéressantes se présentent au niveau des actifs de grande qualité. Des risques existent, mais les investisseurs sont bien rémunérés et un accent sur la qualité et la sélection de crédit sera déterminant pour ouvrir la voie à des investissements obligataires fructueux.
22 décembre 2022
Gene Tannuzzo
Deputy Global Head of Fixed Income
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1FT.com, Jay Powell faces test of Fed’s ‘unconditional’ resolve to tame inflation, (Jay Powell à l’épreuve de la détermination « inconditionnelle » de la Fed à maîtriser l’inflation), 22 juin 2022.

2Bloomberg, novembre 2022

3Bloomberg, du 1er janvier 2022 au mois de novembre 2022.

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