Le Japon est-il vraiment un marché actions décevant ?

Certains investisseurs considèrent le marché actions japonais comme une source inépuisable de déceptions. C’est compréhensible. Pendant 20 ans, entre le krach boursier japonais et la crise financière de 2009, il fut un marché de traders. On pouvait gagner de l’argent en pratiquant une gestion active axée sur les entreprises aux perspectives attrayantes tout en ignorant de vastes pans du marché. Sinon, on pouvait investir dans les indices représentatifs du marché dans son ensemble, pour peu que le moment soit bien choisi et que l’on ne reste pas exposé trop longtemps.

Figure 1 – Cours de clôture de l’indice Topix Total Return, en USD

Source : Bloomberg, jusqu’au 31 décembre 2009

Toutefois, la donne a changé lors des dix dernières années. Même si le marché s’est parfois montré volatil, les performances ont été attrayantes. Par ailleurs, on ne peut pas dire que le Japon ait été un marché décevant dans ce laps de temps. Sur les dix dernières années, les actions japonaises ont surperformé les autres marchés, à l’exception des Etats-Unis (Figure 2).

Figure 2 : Le Japon comparé à d’autres marchés internationaux

Source : Bloomberg, au 30 juin 2021. Tous les indices régionaux mettent en évidence le rendement net total

Pourquoi la roue a-t-elle tourné ?

Le Japon a été en proie à une bulle spéculative qui en a fait un marché surévalué et il a fallu deux décennies pour que les valorisations retrouvent un niveau conforme à celles des autres marchés. Toutefois, lors des dix dernières années, ce handicap significatif a disparu (Figure 3).

Figure 3 : Ratio cours/bénéfices ajusté des indices MSCI Japan et MSCI World

Source : Bloomberg, au 30 juin 2021

Le marché japonais peut donc davantage évoluer de concert avec la croissance des bénéfices, qui est forte ces derniers temps. Il y a de nombreuses raisons à cela mais nous pensons que deux facteurs particulièrement puissants ont émergé au cours de la dernière décennie. Premièrement, la nette amélioration de la gouvernance d’entreprise, qui a poussé les dirigeants à mettre l’accent sur le rendement du capital. Deuxièmement, la pénurie de main-d’oeuvre qui a permis aux entreprises japonaises de rationaliser leur effectif salarié, rompant ainsi avec la culture de l’emploi à vie. A présent, les entreprises peuvent se concentrer sur ce qu’elles font le mieux et améliorer leur productivité, plutôt que de conserver des activités peu rentables pour maintenir en poste la main-d’oeuvre excédentaire.

Ces bouleversements structurels ont permis d’améliorer les marges bénéficiaires et le rendement du capital. Les entreprises nipponnes ont toujours mis au point des technologies fantastiques et réussi à fabriquer les produits innovants dont le monde a besoin. A présent, elles le font de manière de plus en plus rentable.

Pourtant, le Japon sous-performe les autres marchés actions depuis le début de l’année, même s’il convient de nuancer cette mauvaise passe dans la mesure où les actions japonaises ont surperformé ces dix dernières années. Que se passe-t-il donc ?

Figure 4 : Rendement total des actions sur les six derniers mois au Japon et dans le reste du monde

Source : Bloomberg, au 30 juin 2021. Tous les indices régionaux mettent en évidence le rendement net total

Le Japon est notamment pénalisé par la divergence des perspectives bénéficiaires par rapport aux autres marchés. Les entreprises nipponnes ont enregistré une forte croissance de leurs bénéfices au premier trimestre 2021 : selon Bloomberg, le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) de l’indice Topix a été multiplié par 2,6 en glissement annuel et est ressorti en hausse de 18% par rapport au T1 2019 (avant que les bénéfices ne soient impactés par la pandémie de coronavirus en 2020). Cette situation est similaire à celle observée aux Etats-Unis, où le S&P 500 a vu ses bénéfices augmenter de 17% par rapport au T1 2019.¹

Toutefois, alors que les bénéfices aux Etats-Unis devraient ressortir en hausse de 27% en 2021 par rapport à 2019 (et de 20% pour le MSCI Europe), une contraction de 1% est attendue au Japon. Alors, qu’est-il arrivé au Japon ?

Des prévisions de résultats prudentes

Nous pensons que les prévisions de bénéfices prudentes formulées par les entreprises japonaises ont pesé sur les estimations des analystes. Comme la plupart des entreprises japonaises clôturent leurs comptes à la fin mars, elles communiquent leurs prévisions pour l’exercice suivant lorsqu’elles publient en avril ou en mai leurs résultats pour le trimestre de janvier à mars.

Cette année, au moment où les entreprises nipponnes élaboraient leurs prévisions, les perspectives économiques étaient incertaines en raison de l’augmentation du nombre de cas de Covid-19 au Japon et dans de nombreux autres pays. Depuis lors, la campagne de vaccination a bien avancé aux Etats-Unis et en Europe et le climat des affaires s’est amélioré. Par conséquent, nous pensons que les prévisions de bénéfices formulées par les entreprises japonaises devraient se révéler très prudentes et que les estimations du consensus sont susceptibles d’être revues à la hausse.

Cas de Covid-19

La situation sanitaire a également miné la confiance des investisseurs à l’égard du Japon. La mortalité liée au Covid-19 est plus faible au Japon que dans la plupart des grands pays occidentaux mais la campagne de vaccination a été plus rapide aux Etats-Unis et en Europe, qui ont une longueur d’avance dans le déconfinement de l’économie. A la fin avril, moins de 1% de la population japonaise adulte était vaccinée, contre plus de 30% aux Etats-Unis. Les Japonais ont été confinés pendant une bonne partie de cette année, ce qui a pesé sur l’économie locale. Toutefois, les perspectives semblent plus clémentes.

Après un démarrage poussif, la campagne de vaccination s’est nettement accélérée ces derniers mois au Japon. Le gouvernement prévoit de vacciner la totalité des plus de 65 ans d’ici la fin juillet, ce qui est important dans la mesure où 95% des décès concernaient des individus âgés de plus de 60 ans. Les Jeux olympiques, qui se sont tenus du 23 juillet au 8 août, ont suscité beaucoup d’inquiétudes quant à une possible propagation du coronavirus et l’état d’urgence à Tokyo a été prolongé pour englober cette période. Nous pensons toutefois que toutes les conditions sont réunies pour un déconfinement progressif de l’économie japonaise par la suite.

Figure 5 : Nombre de doses de vaccin administrées pour 100 habitants

Source: CLSA, Johns Hopkins University, IMF, 30 June 2021

Une éclaircie pour le Premier ministre ?

Troisième source d’inquiétude cette année : la situation politique locale. Des législatives se tiendront le 21 octobre. Le Premier ministre Yoshihide Suga a vu sa cote de popularité décliner cette année, les Japonais lui reprochant sa gestion de la crise du Covid-19. Nous pensons que la campagne de vaccination au Japon continuera de progresser à bon rythme et que l’économie nipponne sera en mesure de rouvrir graduellement après les Jeux olympiques. Yoshihide Suga pourrait ainsi retrouver l’élan nécessaire à la victoire lors des législatives.

Synthèse

Nous considérons que les perspectives à long terme du marché actions japonais restent favorables étant donné sa valorisation attrayante et l’amélioration structurelle du rendement du capital. L’époque où les actions japonaises sous-performaient constamment celles des autres marchés n’est plus qu’un lointain souvenir. Il y aura inévitablement des revers en cours de route, comme ce fut le cas cette année, mais le Japon dispose de nombreuses très belles entreprises qui sont des leaders mondiaux dans leur domaine. Leur valorisation ne restera pas éternellement en berne. Comme toujours, nous suivrons de près l’actualité de ces entreprises afin de les ajouter à nos portefeuilles lorsque le moment nous semblera opportun.

18 août 2021

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