Les marchés, y compris le marché des titres à haut rendement, demeurent instables alors qu’il reste difficile de faire des prévisions face à cette pandémie sans précédent et que les réponses des particuliers, des entreprises et des gouvernements continuent à se mettre en place. Ce document a pour objectif de vous apporter un peu de contexte sur ce qui se passe sur les marchés à haut rendement et d’exposer un certain nombre de choses auxquelles nous nous attendons à l’avenir.
Rendements des marchés
Les pertes se sont accélérées au cours de la dernière semaine sur les marchés à haut rendement et sur les marchés financiers dans l’ensemble. Au cours des deux premières semaines de mars, les rendements les plus faibles semblent être ceux des entreprises qui seraient le plus directement touchés par le COVID-19. La semaine dernière, les ventes étaient moins discriminantes et même les entreprises de qualité élevée s’échangeaient en baisse de manière significative et avec un écart grandissant entre le cours acheteur et le cours vendeur. Cela était dû en partie à des investisseurs qui ont levé des liquidités en vendant des crédits qui ont mieux résisté et à la réalité selon laquelle l’impact de toutes les fermetures sera vaste et négatif pour la plupart des entreprises. Comme point de référence, cinq des six pires jours de rendement total de cette classe d’actifs ont eu lieu au cours des deux dernières semaines et le rendement des titres à rendement élevé américain jusqu’à présent en mars est pire que celui de n’importe quel mois de la crise financière de 2008.
Graphique 1 : Rendements du marché américain des titres à haut rendement
Semaine du 20 mars | MTD | YTD | Année 1 | |
|---|---|---|---|---|
Marché américain des titres à haut rendement* | -10.55% | -17.44% | -18.71% | -13.00% |
BB | -9.74% | -15.62% | -16.53% | 9.57% |
BB | -10.86% | -18.36% | -19.99% | -14.49% |
CCC | -12.74% | -23.35% | -25.43% | -24.06% |
Energy | -16.92% | -38.32% | -43.84% | -44.99% |
Source : Columbia Threadneedle Investments, en date du 20 mars 2020. *Indice ICE BofA US High Yield Cash Pay Constrained.
Liquidités
Sur le marché obligataire américain à haut rendement, au début du mois, la liquidité était difficile, mais le marché demeurait fonctionnel, bien qu’avec des écarts cours acheteur/vendeur plus importants. Comme point de référence, le CDX à haut rendement (qui peut être une référence pour le marché du haut rendement), se négocie généralement avec un écart d’offre/demande se situant autour de 8/100 de point. Il y a deux semaines, cet écart a augmenté de 1/2 point pour s’établir à 3/4 point. Vers la fin de la semaine dernière, la liquidité s’est détériorée de façon notable. Les écarts CDX restent importants – parfois jusqu’à 1 point. Jeudi 19 mars et vendredi 20 mars, nous avons vu certaines obligations de qualité supérieure se négocier à un écart cours acheteur/vendeur d’environ 3 points et des écarts encore plus importants sur certains crédits à bêta élevé. Le problème est aggravé par le travail à domicile des courtiers, les transactions sont difficiles. En outre, il semble que les stocks au niveau des courtiers/négociants soient passés à environ 5 milliards de dollars américains pour rester relativement stables, mais on rencontre toujours des difficultés pour obtenir ces données. La détermination des prix est la norme et nous voyons encore plusieurs écarts dans certains crédits entre les divers fournisseurs d’indices.
Le rendement de l’indice de référence pourrait diverger davantage étant donné que l’Intercontinental Exchange (fournisseur de l’indice ICE BofA) sonde actuellement les utilisateurs pour savoir s’ils devraient passer le rééquilibrage de fin de mois normal à la fin de mars, ce qui éviterait aux anges déchus de bénéficier de titres à haut rendement au moins jusqu’en mai et de maintenir les titres en défaut dans l’indice pendant encore un mois. Nos gestionnaires de portefeuille de titres de qualité supérieure et de titres adossés à des créances immobilières rapportent des problèmes de liquidité de transactions similaires sur ces marchés.
Baisses de notation de crédit
Les agences ont déjà commencé à abaisser les notations, principalement dans l’énergie et d’autres secteurs directement touchés par le COVID-19. S&P a révisé ses prévisions de 2020 du prix du baril de pétrole à 25 $ par baril même si le marché des contrats à terme le chiffre à plus de 30 $ par baril pour le second semestre de 2020 et à près de 35 $ par baril pour 2021. Nous nous attendons à ce que la tendance dans le secteur de l’énergie et les baisses de notation se poursuivent.
Dans le passé, nous avons mis en évidence que les obligations notées CCC en pourcentage de l’indice de référence étaient presque à leur plus bas de 10 ans ; c’est toujours le cas étant donné l’importante dépréciation des cours. Cependant, environ 21 % des crédits de l’indice de référence global ont une notation de B3 ou de B- d’au moins une agence de notation de crédit et nous nous attendons à voir une augmentation du nombre de crédits notés CCC.
Anges déchus
Auparavant, nous avions anticipé que l’activité serait modérée du côté des anges déchus. Avec le prix du pétrole bas et un ralentissement économique spectaculaire, nous ne nous attendons plus à ce que cela soit le cas. Nous avons vu des estimations de baisses de notation potentielles de 200 milliards de dollars et cela ne nous semble pas irréaliste. À titre de référence, le marché américain des titres à haut rendement a une valeur nominale de 1,3 billion de dollars à l’heure actuelle. Selon la Bank of America, environ 250 milliards de dollars dans des obligations de première classe s’échangent actuellement à un écart plus important que les crédits à rendement élevé notés BB.
Les obligations à 10 ans de Ford se négocient actuellement à un écart d’environ +1 100 points de base, ce qui est 300 points de base de plus que les obligations à haut rendement notées BB. Cela indique que le marché a intégré la probabilité élevée d’une rétrogradation. Cela est important étant donné que Ford représenterait plus de 2 % du marché des titres à rendement élevé dans les indices non plafonnés. Cette activité de rétrogradation a déjà commencé, avec Occidental Petroleum (OXY avec environ 31 milliards de dollars de dette éligible à l’indice) et Cenovus Energy (CVECN, avec environ 4,7 milliards d’obligations admissibles à l’indice) qui ont été récemment rétrogradés de la catégorie haut rendement à investment grade.
Énergie
La décision de l’Arabie saoudite d’accroître de façon importante la production de pétrole après une longue période de diminution a surpris et entraîné une chute spectaculaire des prix du pétrole. C’est une chose que d’augmenter l’offre, cela en est une autre de le faire pendant l’un des plus grands chocs de la demande de l’histoire
En raison de cette décision, des obligations à haut rendement du secteur de l’énergie ont subi un important recul, en particulier dans l’énergie (exploration et production et services aux producteurs pétroliers) tandis que la distribution gazière (secteur médian) a mieux résisté sur une base relative. La plupart des compagnies énergétique à haut rendement et investment grade ne pourront pas survivre si les prix se maintiennent à ces niveaux faibles. Les questions essentielles sont la durée de cet environnement de prix bas et le moment d’une éventuelle augmentation de la demande.
En 2015-2016, lorsque les prix ont chuté considérablement après que l’OPEP n’a pas réduit sa production, la production de pétrole aux États-Unis était d’environ 9,6 millions de barils par jour et est tombée à quelque 8,5 millions de barils par jour dans les 12 derniers mois suivants, soit une baisse de 11 %. Nous nous attendons à une baisse encore plus rapide au cours des 12 prochains mois à partir de la production de pétrole américaine actuelle qui est d’environ 13 millions de barils par jour et ce, pour plusieurs raisons. Tout d’abord, la majeure partie de l’augmentation de la production américaine provenait de la production du gaz de schiste, qui a un taux de déclin plus élevé; deuxièmement, les producteurs avaient une meilleure couverture pendant cette période, ce qui leur a permis de maintenir leurs investissements ; troisièmement, beaucoup d’entreprises étaient encore en train de délimiter leur terrain et leurs investissements étaient engagés ; et, enfin, quelques-unes des meilleurs terrains ont été forées pour gérer ce ralentissement. Depuis l’annonce de l’Arabie saoudite, il y a eu un changement de réponse en matière d’investissements avec plusieurs grandes entreprises annonçant des réductions. Une baisse de 15 % sur 12 mois, selon les annonces de réduction des dépenses, réduirait sainement la production des États-Unis de 2 millions de barils par jour.
Les entreprises du secteur intermédiaire devront faire face aux imminentes baisses de production. Nous nous attendons à ce que la réduction des dividendes soit un outil utilisé, alors que de nombreuses entreprises du secteur intermédiaire maintiennent d’importants dividendes. Cette activité a déjà commencé, comme Targa qui a annoncé une réduction de 90 % de son dividende, ce qui permettra à l’entreprise de garder plus de 700 millions de dollars de liquidité. Nous nous attendons à ce que d’autres entreprises du secteur en fassent de même. En l’absence d’un changement de politique de l’Arabie saoudite, nous ne nous attendons pas à une importante hausse du prix du pétrole à court terme. Au fur et à mesure que la production nationale chutera et que la demande reprendra, nous nous attendons à une augmentation des prix ; cependant, un retour dans la fourchette des 50 $ comme ces dernières années est peu probable dans un avenir proche. En attendant, les stocks vont augmenter rapidement. Si la reprise des prix prend plus longtemps que prévu, il pourrait y avoir peu de différenciation des crédits au sein du secteur de l’énergie comme de nombreux/la plupart sont susceptibles de devenir défaillants
Positionnements/changements du portefeuille
Tandis que les écarts d’évaluations se sont élargis, le positionnement du portefeuille n’a pas beaucoup changé. Nous sommes entrés dans cette période avec un portefeuille de qualité supérieure dans l’énergie et une plus grande pondération dans les secteurs liés à la consommation, étant donné que la robustesse de la consommation américaine était l’un des points forts de l’économie américaine. Alors que nous avons mis en évidence certaines des questions concernant l’énergie, l’augmentation prévue du taux de chômage aux États-Unis a eu un effet négatif sur les cours des titres dans les secteurs liés à la consommation à court terme.
Les questions de liquidité et la baisse des cours spectaculaire dans l’énergie ont entraîné peu de négociations du portefeuille dans ce secteur, y compris l’absence d’achat. Alors que nous prévoyons une amélioration des prix des matières premières suite à une réduction de l’offre américaine et une amélioration de l’environnement de la demande, par rapport au niveau actuel, au fur et à mesure que l’impact du COVID-19 s’amenuise, nous nous attendons à ce que les marchés fassent une fois de plus la différence (au moins à un certain niveau) entre les émetteurs d’énergie de qualité supérieure et ceux de moindre qualité.
Outre le secteur de l’énergie, nous avons été plus actifs en profitant de perturbations de cours perçues à mesure que le marché cherche des liquidités dans des obligations individuelles, mais l’activité totale a été modeste. Il a été difficile de réduire les positions dans les secteurs directement touchés par le COVID-19 et, de façon générale, il a été plus facile d’acheter que de vendre. Nous reconnaissons que l’approche ascendante de sélection de titre en cas d’extrême volatilité du marché est presque impossible, et nous avons préféré adopter une approche plus modeste d’ajout progressif de crédits, qui, selon nous, offrent des profils attrayants de rendement en fonction du risque, tout en maintenant la liquidité pour s’exposer davantage si le marché devait continuer de s’affaiblir. La durée de l’activité économique dormante en raison des fermetures liées au COVID-19 est incertaine, tout comme la période de faiblesse économique qui suivra. Nous nous concentrons sur les crédits qui ont suffisamment de liquidités et/ou de flexibilité des coûts pour traverser une longue période d’inactivité et une couverture de l’actif grâce à la structure du capital, même à des niveaux de revenus de récession. Quelques exemples d’achats récents comprennent des sociétés dans l’industrie des aliments et boissons, dans le secteur des soins de santé et quelques petits achats dans les crédits qui sont directement touchés par le virus comme Aramark et Hilton.
