Bilan de notre activité dans l’univers des petites capitalisations depuis début 2021
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Bilan de notre activité dans l’univers des petites capitalisations depuis début 2021

L’un des nombreux petits bonheurs d’investir dans des entreprises de taille réduite est l’occasion qui nous est donnée de partir à la rencontre de nombreux profils d’activité inconnus pour la plupart d’entre nous.

Nous découvrons sans cesse de nouveaux concepts passionnants que nous analysons avec nos équipes régionales de petites capitalisations, et nous en avons intégré quelques-uns dans nos portefeuilles le trimestre dernier. Au Japon, JTOWER est un fournisseur d’infrastructures partagées de communication mobile, mises à disposition des différents réseaux du pays. Nous avons analysé cette entreprise pendant plusieurs mois afin de nous assurer qu’elle remplissait nos critères de croissance de grande qualité à long terme. Au cours de nos recherches, nous avons notamment appris qu’il n’existe pas de leader établi des tours de transmission au Japon ; or, ce type d’entreprise présente souvent un avantage concurrentiel durable que nous apprécions, en raison d’importantes barrières à l’entrée, d’un niveau élevé d’avance technologique et de relations intégrées avec les clients. D’où notre exposition à Cellnex et INWIT en Europe. Au Japon, en revanche, les opérateurs de télécommunications ont pris l’habitude de construire eux-mêmes leurs tours de transmission afin de se différencier par leur couverture du réseau mobile. Il s’agit là d’un usage du capital qui n’est pas particulièrement prudent, et qui crée d’importants doublons. Dans le cadre du déploiement de la 5G, qui nécessite une densité de transmission plus élevée que la 4G, le gouvernement japonais a encouragé la création d’une activité de construction de tours dédiée afin de réaliser des gains d’efficience. L’activité historique de JTOWER est la fabrication d’équipements de communication mobile partagés installés sur de grands bâtiments, comme les gares ferroviaires. Toutefois, l’évolution du secteur conduit désormais l’entreprise à construire son propre réseau de tours avec le soutien de l’opérateur de télécommunications NTT, qui possède une participation dans son capital. Le projet en est à ses débuts, mais l’opportunité de construire le plus grand réseau de tours au Japon et d’en tirer une forte rentabilité à terme est extrêmement attrayant : il correspond exactement à notre philosophie d’investissement.

Autre entreprise à présenter : Simpson Manufacturing, fabricant de connecteurs structuraux employés dans les maisons à ossature bois aux Etats-Unis. La position a été initiée début 2021, et nous considérons que Simpson est un véritable joyau caché attendant d’être découvert par le marché. Il s’agit de l’acteur dominant de son secteur de niche (avec une part de marché de plus de 70%1), mais l’entreprise est très peu couverte par les analystes. Ses produits jouent un rôle essentiel dans l’intégrité structurale des maisons en bois et sont souvent agréés par les agences établissant les codes de construction, ce qui représente une barrière à l’entrée considérable. Autre information à souligner : le coût de ses connecteurs, d’environ 1.000 dollars alors que le coût de construction moyen d’une maison s’élève à près de 450.000 dollars. Le constructeur n’a pas grand intérêt à se tourner vers un produit (par exemple) 25% moins cher si cela doit nécessiter de modifier ses plans et de s’assurer que les composants sont toujours conformes au code de construction, surtout s’il s’agit d’un élément au coût relativement faible et critique pour l’intégrité structurale de la maison. Grâce à une grande fidélité à sa marque (l’entreprise travaille en étroite collaboration avec des architectes et des ingénieurs pour veiller à la recommandation de ses produits dans les plans de construction) et à son souci de l’ingénierie et du service client, Simpson s’est forgé une position dominante sur son marché de niche, ce qui lui confère un grand pouvoir en matière de fixation des prix. L’une des caractéristiques que nous recherchons dans les entreprises de grande qualité est précisément cette aptitude à augmenter les prix en situation d’inflation et à les maintenir dans les périodes de déflation, et c’est exactement ce que Simpson est en mesure de faire.

Dans un portefeuille relativement concentré composé de meilleures idées, le revers de la médaille est qu’il faut se séparer de certaines entreprises. Parfois, c’est uniquement à l’observation d’une dégradation du positionnement concurrentiel, ou pour des raisons de valorisation, ou encore simplement parce que la capitalisation de l’entreprise est devenue supérieure à notre plafond de 10 milliards de dollars et que l’objectif de cours est atteint. Ce dernier cas s’est produit avec Nordson, dont nous possédions l’action depuis 2018. Nordson est un fabricant de systèmes de dépose adhésifs qui, comme Simpson, était peu couvert par les analystes, dominait son marché de niche et disposait d’un fort pouvoir de fixation des prix. Sa capitalisation a franchi la barre des 10 milliards de dollars l’an passé et notre objectif de cours a été atteint au premier trimestre, ce qui nous a conduits à vendre la position.

L’activité de rencontre avec les entreprises est restée plutôt intense au premier trimestre. Les réunions ont été facilitées par le télétravail, qui a épargné les déplacements. J’ai participé à près de 50 réunions de ce type avec des sociétés de nombreux pays et secteurs, comme une chaîne de magasins d’aliments pour animaux domestiques en Finlande ou encore des marques de vins fins. L’un des entretiens les plus intéressants a eu lieu avec le nouveau directeur général de Ritchie Brothers Auctioneers, qui est le plus grand commissaire-priseur mondial d’équipements industriels d’occasion. Comme Sotheby’s ou Christie’s, mais avec des pelleteuses au lieu d’œuvres de Picasso. J’ai appris plus spécialement que l’entreprise faisait un meilleur usage des données : elle dispose en effet d’une base de données inégalée constituée au fil des années, et explore actuellement de nouvelles façons de monétiser ces informations.

Les affaires continuent pour nous au deuxième trimestre. Les marchés ont enregistré des turbulences dernièrement, sur fond de rotation des styles et des préférences sectorielles liées à l’optimisme entourant le déconfinement et aux anticipations d’inflation. Toutefois, notre attention demeure résolument tournée vers le long terme : nous avons à cœur de détenir les 70 à 90 entreprises présentant les avantages concurrentiels les plus forts et les plus durables.

Les références à des actions ou des obligations spécifiques ne sauraient être considérées comme une recommandation d’investissement.

15 juin 2021
Scott Woods
Scott Woods
Portfolio Manager
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juin 2021
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1 Données d’avril 2021

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